一、股份回購資本規制的法律漏洞：識別及其填補困境
（一）漏洞的識別：作為分配的股份回購
股份回購是公司財產逆向流出的典型情境，對照同樣是規制公司財產逆向流出的公司利潤分配，其受到了《公司法》第166條規定的一系列公司財務約束，這些約束對應了旨在限制公司財產流向股東、保護公司債權人的資本維持原則。因此，公司從股東手中回購股份至少也應受到資本維持原則的制約。但是，《公司法》第74條與第142條的規範集中在事由列舉，股份回購的公司財務約束付之闕如。若在股份回購財務約束立法空白的情況下，簡單訴諸《公司法》第35條「公司成立後，股東不得抽逃出資」，也會製造抽逃出資規範的混亂，因為「抽逃出資」僅指財產的逆向流出達到了損害公司股本的程度。
那麼，公司回購股份為什麼不是公司與股東之間對等的財產交換，而是公司財產無對價地從公司流向股東，即分配？公司持有的自己股份不應計為公司的資產，因為若將公司持有的自己股份計為公司資產，實際上是將公司回購股份作為財產的對等交換，這會造成公司財務上的混淆。有觀點認為公司可以在回購後通過轉讓或者重新出售，使因回購股份造成的資產減損得以恢復。此觀點沒有意識到，公司處置購回股份進而實現其財產價值的情況具有或然性，是對資本的僵化認識，因為這種情況實際上和公司新股發行並無差異。因此，從公司財產無對價地逆向流入股東這一經濟效果來看，股份回購與利潤分配具有相同的經濟實質，股份回購與利潤分配應納入統一的分配規範框架進行一體規制？
（二）漏洞填補的困境：股份回購與減資的關聯
股份回購之財源規制的缺位，製造了具體個案中股份回購是否符合資本規制、相關合同義務是否應當履行的裁判難題。九民會議紀要中對應的裁判思路為：「投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於『股東不得抽逃出資』或者第142條關於股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。」。
將減資作為回購的前提和條件，藉助《公司法》第177條減資程序下的規制措施來填補股份回購中資本規制的法律漏洞，此策略尚存在以下問題：首先，混淆了股份回購與公司減資的邏輯關係。股份回購只是實現公司資本結構調整、減少註冊資本的手段之一，同時減資僅僅是股份回購的一種可能效果。若減資成為回購的條件，則一方面倒置了回購與減資之間手段與目的的關係，另一方面也製造了二者間本來並不存在的必然聯繫。其次，製造了合同約定與公司程式的矛盾。將公司減資作為履行股份回購的前提條件，意味著公司必須通過減資決議。如果減資決議未獲通過，合同約定能否推翻公司程式？法院能否主動判決減資？此漏洞填補策略使公司決議的通過成為一種合同義務，製造並陷入了合同約定與組織程式的矛盾之中。
二、股份回購資本規制的模式選擇：從事由列舉到財源規制
（一）事由列舉模式的弊端
我國公司法對股份回購總體上因循了事由列舉的規制模式，司法實踐中依賴於事由範圍對股份回購的判斷使事由分析湮沒了財務分析，由此帶來的弊端包括：首先，事由列舉無法涵蓋公司融資與治理的種種需求，難以及時跟蹤資本市場的變化與發展，必然存在不周延的問題。其次，法律中的事由列舉帶來了依賴於事由範圍判斷股份回購應否履行的做法，催生了落入事由範圍即允許股份回購、事由範圍之外即禁止股份回購的觀念，在有限責任公司的情形下，更是一種混淆意定回購與法定回購的錯誤觀念。
因此，應當認識到，在股份回購資本規制的框架下，回購事由僅僅是表象，公司財務約束才是核心和本原問題。符合法定的回購事由，仍應受制於公司財務約束。
（二）財源規制的一種裁判經驗
股份價格，是股份回購交易中的核心要素。在統一的分配框架下，股份回購價格受到可分配財源的約束。股份回購糾紛裁判中，法官對回購價格形成的判斷或者干預，會在一定程度上體現對公司分配財源約束的認識和經驗。統計表明，儘管存在「出資額」「出資額+利息」「出資額+補償」等形成標準，就法官的獨立判斷而言，以公司凈資產為基礎、結合被回購股份的比例來確定回購價格的凈資產標準，占據價格形成標準的絕對多數。然而，資產減去負債並不能反映公司的整體財務情況，凈資產標準在股份定價中也並未將公司潛在的盈利能力等因素考慮在內，裁判者的實踐智慧和認知仍存在局限。
三、股份回購資本規制的制度要義：董事會進行財源判斷的權力與責任
在財源規制的立法模式之下，無論是在問題本質層面還是在操作技術層面，股份回購的財源約束都是一個商業判斷問題。由此，股份回購資本規制的制度要義在於財源約束判斷中決策權力的歸屬以及決策責任的識別。在「主體—權力—責任」的邏輯線索中，董事會應當享有判斷股份回購財源約束的最終決策權，董事會是作出這一商業判斷的權力和責任主體。這也為股東會中心主義與董事會中心主義的主義之爭提供了一個公司分配語境中的解答。
（一）董事會作為商業判斷主體克服了決策上的主體缺位問題
在股份回購問題上，左右股東作出判斷的關鍵因素並不在於資本規制中的財源約束，而是回購帶來的公司資產損耗對自身利益的減損。將股份回購決策訴諸異質化的股東會的資本多數決，決策問題將轉化為利益的對立與力量的對比。在利益的角逐中，股份回購財源約束的判斷或者被利益競爭所湮沒，或者成為利益競爭的籌碼。哪一主體最終負責股份回購財源約束的判斷並基於該項判斷作出股份回購決策並不清晰，從而產生了決策主體缺位的問題。而董事在經營決策中對公司負有信義義務，董事會決策的產生並非利益對抗的產物。而且，董事個體對董事會決策負責，即使該董事針對問題議案曾投出反對票，公司法規定其免責的條件仍在於積極作為。
（二）董事會作為商業判斷主體化解了決策上的責任識別問題
按照《公司法》第166條的規定，「股東必須將違反規定分配的利潤退還公司」，違法利潤分配的責任主體是股東。但是責任主體設定為股東的依據何在？若認為股東會是利潤分配的最終決策者，股東應當承擔決策責任，則忽略了在所有與經營分離的公司中，股東並不直接參與公司經營的情形；若認為股東是利潤分配的接受者，獲取了違法的公司紅利，因此須承擔返還責任，則難以回應可能存在大量對分配違法性不知情的股東這一事實。此外，對眾多股東的返還，如何啟動返還程序，由誰主導、負責股東對公司的返還也是一個難題。
（三）董事會作為商業判斷主體適應了資本規制的進化方向
簡單的資產負債數據比對乃至公司的資本數額，並不能反映分配約束的經濟現實。賦予董事會在公司的經營管理中對分配約束作出判斷的權威，能夠在一定程度上消弭資本制度的僵化甚至虛幻，促使分配限制回歸經濟現實。脫離組織法邏輯、缺失董事決策權力與信義義務等制度支撐的資本規制將陷入「一管就死，一放就亂」的怪圈。在此意義上，資本制度與公司治理的關聯值得重新思考與認識。或許，已經啟動的《公司法》修訂在董事會中心主義這一方向性問題上的確證，有助於公司資本規制克服制度進化的這一根本性障礙。
四、結語
股份回購具有分配的經濟實質，但在事由列舉的規範模式下，公司立法中的財源約束付之闕如，從而造成了股份回購中資本規制的立法疏漏，帶來了個案中股份回購應否履行的裁判難題。對此，應將利潤分配、股份回購等經濟實質同一的公司行為納入統一的分配框架之中，並建構一體的、回歸經濟現實的財源規制。而股份回購的財源約束本質上是一個商業判斷。在「主體—權力—責任」的邏輯線索中，應賦予董事會作出該項判斷的權威，將董事作為違法分配的責任主體，並提供識別董事責任的行為準則和審查標準。
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（一）漏洞的識別：作為分配的股份回購
股份回購是公司財產逆向流出的典型情境，對照同樣是規制公司財產逆向流出的公司利潤分配，其受到了《公司法》第166條規定的一系列公司財務約束，這些約束對應了旨在限制公司財產流向股東、保護公司債權人的資本維持原則。因此，公司從股東手中回購股份至少也應受到資本維持原則的制約。但是，《公司法》第74條與第142條的規範集中在事由列舉，股份回購的公司財務約束付之闕如。若在股份回購財務約束立法空白的情況下，簡單訴諸《公司法》第35條「公司成立後，股東不得抽逃出資」，也會製造抽逃出資規範的混亂，因為「抽逃出資」僅指財產的逆向流出達到了損害公司股本的程度。
那麼，公司回購股份為什麼不是公司與股東之間對等的財產交換，而是公司財產無對價地從公司流向股東，即分配？公司持有的自己股份不應計為公司的資產，因為若將公司持有的自己股份計為公司資產，實際上是將公司回購股份作為財產的對等交換，這會造成公司財務上的混淆。有觀點認為公司可以在回購後通過轉讓或者重新出售，使因回購股份造成的資產減損得以恢復。此觀點沒有意識到，公司處置購回股份進而實現其財產價值的情況具有或然性，是對資本的僵化認識，因為這種情況實際上和公司新股發行並無差異。因此，從公司財產無對價地逆向流入股東這一經濟效果來看，股份回購與利潤分配具有相同的經濟實質，股份回購與利潤分配應納入統一的分配規範框架進行一體規制？
（二）漏洞填補的困境：股份回購與減資的關聯
股份回購之財源規制的缺位，製造了具體個案中股份回購是否符合資本規制、相關合同義務是否應當履行的裁判難題。九民會議紀要中對應的裁判思路為：「投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關於『股東不得抽逃出資』或者第142條關於股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。」。
將減資作為回購的前提和條件，藉助《公司法》第177條減資程序下的規制措施來填補股份回購中資本規制的法律漏洞，此策略尚存在以下問題：首先，混淆了股份回購與公司減資的邏輯關係。股份回購只是實現公司資本結構調整、減少註冊資本的手段之一，同時減資僅僅是股份回購的一種可能效果。若減資成為回購的條件，則一方面倒置了回購與減資之間手段與目的的關係，另一方面也製造了二者間本來並不存在的必然聯繫。其次，製造了合同約定與公司程式的矛盾。將公司減資作為履行股份回購的前提條件，意味著公司必須通過減資決議。如果減資決議未獲通過，合同約定能否推翻公司程式？法院能否主動判決減資？此漏洞填補策略使公司決議的通過成為一種合同義務，製造並陷入了合同約定與組織程式的矛盾之中。
二、股份回購資本規制的模式選擇：從事由列舉到財源規制
（一）事由列舉模式的弊端
我國公司法對股份回購總體上因循了事由列舉的規制模式，司法實踐中依賴於事由範圍對股份回購的判斷使事由分析湮沒了財務分析，由此帶來的弊端包括：首先，事由列舉無法涵蓋公司融資與治理的種種需求，難以及時跟蹤資本市場的變化與發展，必然存在不周延的問題。其次，法律中的事由列舉帶來了依賴於事由範圍判斷股份回購應否履行的做法，催生了落入事由範圍即允許股份回購、事由範圍之外即禁止股份回購的觀念，在有限責任公司的情形下，更是一種混淆意定回購與法定回購的錯誤觀念。
因此，應當認識到，在股份回購資本規制的框架下，回購事由僅僅是表象，公司財務約束才是核心和本原問題。符合法定的回購事由，仍應受制於公司財務約束。
（二）財源規制的一種裁判經驗
股份價格，是股份回購交易中的核心要素。在統一的分配框架下，股份回購價格受到可分配財源的約束。股份回購糾紛裁判中，法官對回購價格形成的判斷或者干預，會在一定程度上體現對公司分配財源約束的認識和經驗。統計表明，儘管存在「出資額」「出資額+利息」「出資額+補償」等形成標準，就法官的獨立判斷而言，以公司凈資產為基礎、結合被回購股份的比例來確定回購價格的凈資產標準，占據價格形成標準的絕對多數。然而，資產減去負債並不能反映公司的整體財務情況，凈資產標準在股份定價中也並未將公司潛在的盈利能力等因素考慮在內，裁判者的實踐智慧和認知仍存在局限。
三、股份回購資本規制的制度要義：董事會進行財源判斷的權力與責任
在財源規制的立法模式之下，無論是在問題本質層面還是在操作技術層面，股份回購的財源約束都是一個商業判斷問題。由此，股份回購資本規制的制度要義在於財源約束判斷中決策權力的歸屬以及決策責任的識別。在「主體—權力—責任」的邏輯線索中，董事會應當享有判斷股份回購財源約束的最終決策權，董事會是作出這一商業判斷的權力和責任主體。這也為股東會中心主義與董事會中心主義的主義之爭提供了一個公司分配語境中的解答。
（一）董事會作為商業判斷主體克服了決策上的主體缺位問題
在股份回購問題上，左右股東作出判斷的關鍵因素並不在於資本規制中的財源約束，而是回購帶來的公司資產損耗對自身利益的減損。將股份回購決策訴諸異質化的股東會的資本多數決，決策問題將轉化為利益的對立與力量的對比。在利益的角逐中，股份回購財源約束的判斷或者被利益競爭所湮沒，或者成為利益競爭的籌碼。哪一主體最終負責股份回購財源約束的判斷並基於該項判斷作出股份回購決策並不清晰，從而產生了決策主體缺位的問題。而董事在經營決策中對公司負有信義義務，董事會決策的產生並非利益對抗的產物。而且，董事個體對董事會決策負責，即使該董事針對問題議案曾投出反對票，公司法規定其免責的條件仍在於積極作為。
（二）董事會作為商業判斷主體化解了決策上的責任識別問題
按照《公司法》第166條的規定，「股東必須將違反規定分配的利潤退還公司」，違法利潤分配的責任主體是股東。但是責任主體設定為股東的依據何在？若認為股東會是利潤分配的最終決策者，股東應當承擔決策責任，則忽略了在所有與經營分離的公司中，股東並不直接參與公司經營的情形；若認為股東是利潤分配的接受者，獲取了違法的公司紅利，因此須承擔返還責任，則難以回應可能存在大量對分配違法性不知情的股東這一事實。此外，對眾多股東的返還，如何啟動返還程序，由誰主導、負責股東對公司的返還也是一個難題。
（三）董事會作為商業判斷主體適應了資本規制的進化方向
簡單的資產負債數據比對乃至公司的資本數額，並不能反映分配約束的經濟現實。賦予董事會在公司的經營管理中對分配約束作出判斷的權威，能夠在一定程度上消弭資本制度的僵化甚至虛幻，促使分配限制回歸經濟現實。脫離組織法邏輯、缺失董事決策權力與信義義務等制度支撐的資本規制將陷入「一管就死，一放就亂」的怪圈。在此意義上，資本制度與公司治理的關聯值得重新思考與認識。或許，已經啟動的《公司法》修訂在董事會中心主義這一方向性問題上的確證，有助於公司資本規制克服制度進化的這一根本性障礙。
四、結語
股份回購具有分配的經濟實質，但在事由列舉的規範模式下，公司立法中的財源約束付之闕如，從而造成了股份回購中資本規制的立法疏漏，帶來了個案中股份回購應否履行的裁判難題。對此，應將利潤分配、股份回購等經濟實質同一的公司行為納入統一的分配框架之中，並建構一體的、回歸經濟現實的財源規制。而股份回購的財源約束本質上是一個商業判斷。在「主體—權力—責任」的邏輯線索中，應賦予董事會作出該項判斷的權威，將董事作為違法分配的責任主體，並提供識別董事責任的行為準則和審查標準。
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